（报告出品方/作者：万联证券，潘云娇）
1.1 行情回顾：需求端修复不及预期，板块整体表现较弱
2023年1-11月，申万一级行业建筑材料指数下跌19.44%至4859.79点，沪深300指数 下跌9.70%至3496.20点，建材板块表现弱于大市。分季度来看，建材行业第三季度 表现较好，跑赢大盘4.85pct，预计主要是受益于7月政治局会议对地产行业相关表 述较为积极，8月底开始房地产行业新一轮政策释放，提振市场信心。第一、二、四 （截至11月30）季度分别跑输大盘2.71pct、7.81pct、5.69pct。
分板块来看，2023年1-11月，建材各细分板块均下跌，水泥、玻璃玻纤、装修建材 分别下跌10.78%、22.96%、24.15%。其中，水泥板块第一、三季度表现相对较好， 分别上涨3.41、7.07%；玻璃玻纤和装修建材板块整体呈现“高开低走”，第一季度 小幅上涨后整体呈现震荡下行。水泥板块跌幅相对较小，主要由于部分个股受益于 “一带一路”和中央加杠杆预期上升对股价形成一定支撑。
1.2 业绩回顾：需求弱复苏，原料价格回落，业绩表现分化
水泥业绩仍然承压，玻璃和消费建材业绩有所修复。2023年以来宏观经济处于弱复 苏状态，需求端修复整体不及预期，地产开工端持续下滑，竣工端保持较高增长， 成本端，原材料价格整体回落，水泥行业业绩整体承压，玻璃制造和消费建材行业 业绩有所修复。2023年前三季度，水泥/玻璃制造/消费建材行业营业收入分别为 3663.08/423.52/969.78亿元，分别同比-5.58%/+17.58%/+5.95%，毛利率分别为 15.93/19.35/28.68% ， 分别同比 -3.38/+2.16/+2.67pct ， 归 母 净 利 润 分 别 为 130/31.83/85.57亿元，分别同比-50.97%/-6.51%/+60.72%。
2.1 2023 年回顾：竣工端保持较高增速，销售及开工持续下滑
2023年地产市场整体高开低走，修复不及预期，销售端及投资端均承压。具体来看， 一季度市场表现较好，在疫情管控放开以及住房消费政策持续宽松的催化下，前期 积压需求释放，市场快速升温，商品房销售面积明显回升，地产市场出现“小阳春” 现象。但是随着前期需求释放完毕，购房者置业情绪快速下滑，4月份房屋销售面积 开始回落，未能延续回暖趋势。7月份政治局会议对房地产行业表态相对积极后，8 月底开始地产需求端政策持续加码，销售、开工等指标降幅有所收窄，但未出现明 显拐点，行业修复仍需政策进一步加码。 根据统计局统计，2023年1-10月，全国商品房销售面积为92,579万平方米，同比下 降7.8%，全国房地产开发投资完成额累计值为95,922亿元，同比下降9.3%。分月份 来看，2023年10月，全国商品房月度销售面积为7773万平方米，同比下降20.34%， 全国房地产月度开发投资完成额为8653亿元，同比下降16.7%，旺季表现较为平淡。 2023年5-11月，全国商品房月度销售面积同比降幅均超过19%，全国房地产月度开发 投资完成额同比降幅均超过16%，下降幅度较大。
2023年以来房地产行业新开工面积持续承压下降，“保交楼”等政策支持以及竣工 周期影响下竣工端维持较高增速。工程施工方面，由于销售端表现仍较弱，房企融 资端亦未明显改善，行业整体到位资金持续承压，房屋施工与开工端持续下行。 2023年1-10月，全国房屋，竣工、施工和新开工累计面积分别为55,151、822,895、 79,177万平方米，同比增速分别为+19.00%、-7.30%、-23.20%。自4月份以来，房屋 竣工累计面积同比增速均保持在18%以上，房屋新开工累计面积同比降幅则均大于 20%，竣工端表现较好，新开工端相对乏力。
2.2 2024 年展望：“三大工程”构建地产新模式，带来需求增量
2.2.1 新变量：“三大工程”持续推进，对需求或形成一定支撑
城中村改造定调积极，相关政策密集出台。2023年4月，中央政治局会议提出，在 超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。2023年 下半年，央行、国开行、自然资源部等多部门表态支持城改。2023年7月，中央政治 局会议表示要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公 共基础设施建设，同时，国务院常务会议正式审议通过《关于在超大特大城市积极 稳步推进城中村改造的指导意见》，要求充分发挥市场在资源配置中的决定性作用， 更好发挥政府作用，加大对城中村改造的政策支持，10月底，中央金融工作会议在 北京举行，会议指出，要加快保障性住房等三大工程建设，构建房地产发展新模式。
首批城中村改造包括超大特大城市21个，后续或有望扩容至35城。2023年7月，国 务院办公厅印发《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，对首 批城中村改造设定超大、特大城市门槛。根据住建部于2022年10月公布的《2021年 城市建设统计年鉴》和第七次人口普查的数据，超大城市、特大城市分别以城区人 口规模1000万和500万人口的界限划分，包括超大城市7个、特大城市14个，首批城 中村改造涉及超大特大城市21城。另外，2023年9月，《自然资源部关于开展低效用 地再开发试点工作的通知》规定，具备条件的城区常住人口300万以上的大城市，实施城中村改造项目可参照《通知》中明确的支持意见执行，结合日前部分未入围城 改城市，例如合肥、南昌，同样推出了城中村改造相关政策，预计后续城市人口门 槛的限制可能会放宽至300万人，14个I型大城市有望进入扩选范围。
本轮改造涉及城中村面积预计达到9.7亿平，其中，改造建筑面积预计达到7.8亿平， 新建建筑面积预计达到3.9亿平。根据住建部2021年发布的《关于在实施城市更新 行动中防止大拆大建问题的通知》，城市更新单元（片区）或项目内拆除建筑面积不 应大于现状总建筑面积的20%，拆建比不大于2。根据七普数据，假设自建房比重=自 建房户数/城市户数，我们按照自建房比重估算城中村人口，但考虑到城中村人口占 比不完全等于自建房比重，例如，广州城中村人口占比为35.8%，约为自建房比重的 3倍。所以，我们对一线城市设定调整系数3.0。由此估算，21个超大特大城市的城 中村建筑面积为9.7亿平。按照拆除比例为20%，拆建比为2.0计算，则本轮城中村改 造新建建筑面积为3.9亿平方米，改造建筑面积为7.8亿平方米。
假设城中村中改造工程与老旧小区改造相似，参照《北京市老旧小区综合改造技术 经济指标》（2017）中涂料、防水卷材以及管材的相关工程用量，按照城中村7.76亿 平的改造面积测算，预计城中村改造带来的涂料、管材、防水行业市场增量分别为 86、65、105亿元，分别带动行业市场增量7%、6%、9%。
2.2.2 开竣工：开工端降幅或收窄，竣工端同比或承压
展望2024年地产市场，我们认为开工端降幅有望收窄，竣工端同比增速或将由正转 负。
（1）开工端：新开工数据与房企拿地数据相关性较高。近年以来房企拿地力度持续 减弱，下行趋势明显。2023年1-11月，全国100大中城市成交土地规划建筑面积同比 下降30.59%，根据拿地数据领先新开工数据半年到一年来判断，明年新开工走势同 样不容乐观。但考虑到新开工面积自2021年中旬开始持续下降，今年1-10月份新开 工面积累计值同比下滑幅度达到23.2%，在今年低基数以及宏观经济整体弱复苏驱动 下，明年新开工面积同比降幅有望收窄，逐步回稳。
（2）竣工端：从历史数据来看，新开工数据领先竣工数据2年-3年。假设新开工与 竣工相差10个季度（2.5年），2024年房屋竣工面积同比增速将对应2021年第三季度 往后新开工面积同比增速数据。2021Q3-2022Q2，全国新开工房屋面积同比下滑幅度 均在两位数，下滑幅度较大。因此，从开工端数据推测，2024年竣工端下行压力较 大，同比增速或将由正转负。考虑到近年“保交楼”政策对竣工端支撑较强，且相 关金融支持政策延期到2024年底，预计24年上半年竣工端仍有较好支撑，对竣工端 下行压力有一定的缓解作用。整体而言，竣工端预计是前高后低走势，增速下降压 力较大，在今年高基数下同比增速或有负增长可能。
3.1 2023 年回顾：增速虽有所放缓，维持相对较高位
2023年，基建固定资产投资保持较高增速，稳增长作用明显。2023年1-10月，全国 固定资产投资（不含农户）为419,409亿元，同比增长2.90%（按可比口径）。基建投 资方面，广义基础设施投资同比增速为8.27%，狭义基础设施投资（不含电力）同比增速为5.90%，分别较全国固定资产投资同比增速高5.37pct、3.0pct，基建端投资 支撑明显。
分月份来看，一季度以后，基建投资同比增速有所放缓，呈现前高后低趋势。主要 系水利、环境和公共设施管理业投资下滑影响。2023年1-10月，全国基础设施建设 投资（不含电力）完成额累计值同比增速为5.9%，较年初同比增速高点9.0%下降 3.1pct。细分领域来看，2023年1-10月，交运、仓储和邮政业投资同比增速为11.1%， 较年初9.2%同比增速增长1.9pct，保持相对稳定；水利、环境和公共设施管理业投 资同比增速为-0.8%，由正转负，较年初同比增速高点9.8%下降10.6pct，下滑幅度 较大，主要系公共设施管理业投资下滑幅度较大影响。
3.2 2024 年展望：国家财政加杠杆支撑基建投资增速
3.2.1地方政府专项债：2024 年提前批或达 2.28 万亿
23年专项债基本发放完毕，下半年发行明显加速。专项债是地方政府基建投资的重 要资金来源，是稳经济、扩内需的关键政策工具。近年来，专项债新增发行额持续 保持高位，从2020年开始连续保持在3.5万亿以上，对经济增长拉动作用明显。2023 年新增专项债务限额为3.8万亿，同比增长4.11%。在发行节奏上，一季度发行节奏 较快，二季度有所放缓；在七月中央政治局会议明确加快地方政府专项债券发行和 使用后，三季度发行明显加快。截至2023年10月末，全国政府地方专项债券累计发行额为36,782亿元，同比增速为-7.65%。在全年新增发行限额下，1-10月已经完成 全年发行限额的97%，剩余的发行限额为1218亿元，23年限额基本发放完毕。 专项债投向主要集中在基建领域。从发行投向领域来看，截至2023年11月，已发行 的专项债投向占比前三领域分别为市政和产业园区基础设施（54.59%）、交通基础设 施（12.37%）以及保障性安居工程（10.40%）。市政和产业园区基础设施、交通基础 设施合计达到66.96%。
国家财政有望持续发力，24年提前批或达2.28万亿。2023年10月24日，十四届全国 人大常委会第六次会议通过了关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额 的决定。根据决定，国务院在授权期限内，可在当年新增地方政府债务限额的60%以 内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。同时，会议明确，“按照党中央决策 部署，根据经济形势和宏观调控需要，国务院在每年第四季度确定并提前下达下一 年度部分新增地方政府债务限额的具体额度”。根据往年专项债提前批下达惯例以及 最新人大会议决定，2024年提前批额度预计将在12月份下达。 当前国家宏观经济正在逐步企稳修复，但修复基础仍不牢固，稳增长、扩内需压力 仍在，亟需国家财政持续发力推动。在此背景下，2024年专项债提前批大概率将以 60%的比例顶格下达，下达额度或可达到2.28万亿元，与2023年提前批额度基本持平。 专项债额度的提前下发，有利于地方政府尽早布局，加速基建项目实物工作量转化， 拉动有效投资增长。若24年专项债顶格下达，预计能一定程度上缓解基建投资增速放缓的压力，为明年基建投资增长提供较好保障。
3.2.2国债增发：万亿国债或带动水利建设，缓解基建放缓压力
中央财政将增发万亿国债，有望带动水利建设。10月24日，十四届全国人大常委会 第六次会议表决通过决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元， 支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的项目建设。在应用领域方面，增发国 债将主要用于灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程等八 大领域，预计将对水利基建端有一定的带动作用。
从往年水利建设投资来看，增发国债投资预计集中在建筑工程环节。近年水利建设 投资增长稳定，从2014年的4083亿元，迅速增长至2020年的8182亿元。2022年，全 国完成水利建设投资10,893亿元，同比增长44%，水利投资规模首次超过万亿。在去 年高基数下，2023年全国水利工程投资规模保持稳定增长。2023年1—10月，全国完 成水利建设投资9748亿元，创历史同期最高水平。从投向领域来看，2021年，防洪/ 水资源/水土保持及生态建设/水电工程、机构能力建设等专项工程投资占比分别为 32.96%/37.84%/14.83%/14.37%，其中，防洪、水土保持及生态建设投资占比合计为 48%，占水利建设投资的一半。分环节来看，建筑工程环节占比在70%以上，且近年 占比持续提升。2021年，建筑环节完成水利建设投资5851亿元，占总投资的77.23%， 较2017年占比提高6.15pct。增发国债投向领域中，多个领域与防洪治理工程、水土 流失治理工程相关，预计投资结构与水利建设投资相似，集中在建筑工程环节。
增发国债有利于缓解地方财政收支压力，推动基建实物量转化。水利建设项目公益 性较强，收益性较弱，项目投资资金来源主要为政府投资。在历年水利建设项目投 资中，政府投资（中央政府投资、地方政府投资）保持在占比在75%-80%之间，其中， 地方政府投资占比在50%左右，中央政府投资占比在25%左右。 近年以来，由于地产行业下行，地方政府土地使用权出让收入持续下滑，负债率上 升，财政压力较大。这一定程度上压制了基建项目的推动，拖累了实物工作量转化。 今年下半年以来，由于部分地方政府财政压力较大，基建工程项目施工推进明显减慢，基建投资增速承压放缓。此次增发的国债拟今年安排使用5000亿元，结转明年 使用5000亿元，并将全部通过转移支付方式安排给地方。这将有助于缓解地方财政 的收支压力，地方政府将有更充裕资金推动基建工程项目落实，对基建实物量转化 有较强推动作用。
增发国债或有望带动超5000万吨水泥需求增量，同时带动防水、管材等建材需求提 升。保守测算角度，假设增发国债项目中，国债资金占比等于政府投资（中央政府 投资、地方政府投资）的合计占比，所以国债资金占比约为78%。同时，根据业内经 验，在水利工程项目中，水泥需求与投资金额之间比值约为0.38万吨/亿元。通过测 算，万亿增发国债直接投资可以增加5067万吨水泥需求增量，以22年水泥产量为参 照，拉动增量比例为2.38%，将对未来水泥需求有一定带动作用。另外，在增发国债 投向领域中，防洪治理工程、城市排水防涝能力提升行动等领域都与防水材料、管 材相关性较强，预计将一定程度上带动防水、管材等建筑材料需求提升。
3.2.3 基建投资：国债及专项债发力，基建投资增速有支撑
2024年宏观经济修复仍有压力，国家财政有望持续发力。24年专项债增发额度预计 将与23年持平，保持在3.8万亿或以上，为基建投资的稳定增长提供保障。从历史数 据来看，基建投资往往是在地产投资下行周期发力。2024年，地产投资仍有下行压 力，预计偏弱运行，延续负增长趋势，所以，基建投资有望持续发力，发挥稳增长、 促内需的重要支撑作用，带动经济增长。 中央财政明确将在今年四季度增发2023年国债10,000亿元，稳增长决心坚定。一方 面，增发国债将在一定程度上有利于缓解地方财政压力，推动基建项目实物工作量 转化。另一方面，增发国债将带动水利建设投资增长，由于国债发行集中在23年四 季度以及24年一季度，从资金到位领先于基建投资来看，预计明年上半年开始将逐 步有实物工作量形成。 综上所述，我们认为基建投资增速预计在23年四季度逐步企稳，24年上半年有望逐 步回升，保持稳定增长，为经济增长提供有力支撑。
4.1 基建发力有望带动需求回升，成本支撑水泥价格或已见底
2023年以来，地产端需求下行，基建端支撑趋弱，水泥产量持续下行。今年地产投 资趋势未见明显好转，新开工面积持续下滑，水泥需求量持续收缩。国家统计局数 据显示，2023年1-10月份，全国水泥累计产量168,585万吨，同比下降1.1%。分月份 来看，2023年3月份产量为20,580万吨，同比增长10.4%；4月份开始，水泥月度产量 同比增速由正转负，震荡下行，2023年10月水泥产量为19,121万吨，同比下降4%， 与往年旺季相比，月度产量较低，是2011年以来10月份月度产量最低值。
价格中枢整体震荡下行，旺季修复受阻。受需求端下行影响，供需不平衡矛盾进一 步凸显，企业间竞争明显加剧，价格战屡有发生，水泥价格中枢整体震荡下行。从 全年走势来看，水泥价格走势整体前高后低，一季度为价格高点，三季度为价格低 点。2023年9月初，全国普通硅酸盐水泥(P.O42.5散装)日度均价最低下行至297元/ 吨，较年初高点价格下降96元/吨，下降幅度达到25%。9月份以来，随着水泥旺季到来，价格水平有所回升，但供需不平衡矛盾仍在，价格推涨阻力较大，修复速度较 为缓慢。截至2023年11月30日，全国普通硅酸盐水泥(P.O42.5散装)日度均价为 329.5元/吨，同比下降18.09%，较年初高位价格下降64元/吨，较9月低位价格上涨 32元/吨。
错峰停窑力度加大，调节作用预计有限。2023年，各地区持续加大力度执行错 峰停窑计划，高成本、小规模熟料线长期处于被迫停产状态。目前，多地已公 布23-24年错峰停窑计划，停窑天数有所增加。北方多数省份已经在11月开始执 行采暖季错峰停窑计划，进入错峰阶段的省区熟料线停窑率都在80%以上。具体 来看，西北地区，陕西、宁夏、新疆、青海将在11月初开始进行采暖季错峰停 窑，停窑时间均在120天以上，陕西宁夏停窑天数较往年有所增加；华北地区， 河北、山西，内蒙古计划采暖季停窑120-150天；东部地区，山东计划11月中开 始秋冬错峰停窑120天，福建计划错峰停窑140+X天；西南、中南地区省份则计 划在四季度停窑120-150天不等；东北地区，黑龙江，吉林计划采暖季停窑150 天。2024年错峰停窑力度有所增强，但目前需求端下滑严重，供需不平衡矛盾 较大，错峰停窑调节作用预计有限。
2024年展望：基建发力有望带动需求回升，成本支撑水泥价格或已见底。
（1） 水泥产量：下游基建工程消费占比提高，基建发力有望支撑需求企稳。 基建、房地产和农村建设是水泥的主要需求来源，一般基建占比约30%-40%，房地 产占比约25%-35%，农村建设市场占比30%左右。近年以来，由于地产需求下行，基 建占比逐步提高，水泥产量对基建依赖也同步增强。根据卓创资讯统计，2022年， 下游基建占比为43%，较2022年提升1pct，较2019年提升8pct；房地产占比为35%， 与2021年基本持平，较2019年下降5pct。2024年，基建端有望稳定增长，对水泥需 求将有一定支撑。 从水泥产量以及基建、地产投资关系来看，如果基建端增速回升，地产端降幅收窄， 水泥产量或企稳回升。从前期数据来看，2022年4-12月，在基建投资稳定增长，地 产投资同比下滑状态下，水泥产量同比降幅收窄明显。2023年一季度，在基建投资 稳定增长，地产投资降幅收窄状态下，水泥产量同比增速由负转正，实现同比正增 长。基建投资对水泥拉动作用较强，若2024年基建端投资增速保持支撑，地产端投 资降幅企稳收窄，2024年水泥产量有望逐步企稳回升。
（2）水泥价格：成本端支撑，水泥价格或已见底
在水泥生产过程中，煤炭和电力共计占成本的60%-65%左右，成本压力对水泥价格有 较强支撑。水泥绝对价格已处于历史较低位，与近十年历史最低点相差约25%，2023 年9月份，水泥月度均价下降至302元/吨，是自2016年10月以来最低。如果与2016年 2月最低月度均价227元/吨相比，9月低点价格仍有25%下降空间。另一方面，动力煤 价格持续保持高位，水泥-动力煤价差接近历史低位。2023年8月，水泥煤炭价差为 197元/吨，较2016年2月价差高13元/吨，已经接近历史低位。综合水泥价格以及水 泥煤炭价差来看，水泥价格或已见底，在成本支撑下，后续下降空间有限。
4.2 新疆区域投资高增，有望带动区域市场增长
2023年新疆水泥市场表现亮眼，产量、价格均实现同比增长。根据卓创资讯数据统 计，截至2023年11月30日，乌鲁木齐水泥市场日度平均价格为460元/吨，同比上涨 37.31%。自2月底以来，乌鲁木齐水泥市场度均价保持在450元/吨以上，价格保持稳 定，高于全国水泥近130元/吨。产量方面，根据国家统计局数据统计，2023年1-10 月，新疆地区水泥产量累计值同比增速达到21.1%，高于全国同期水泥产量累计值同 比增速22.2pct。新疆地区水泥市场稳健增长，预计主要系区域经济高速发展以及 “一带一路”计划持续推进带动影响。
新疆固定增产投资增速表现优于全国水平，基建投资增速亮眼。今年1-10月新疆区 域固定资产投资增速达到12.5%，其中基础设施投资增速达到27.7%，地产投资增速 下降0.9%，整体表现优于全国整体水平，对区域水泥需求支撑明显。 根据《新疆维吾尔自治区国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标 纲要》，提及要围绕交通、水利、能源、通信等重点领域实施一批重大项目，夯实经济社会发展基础。铁路方面重点项目，包含续建/新开工/扩能改造以及前期推进项 目共计24个；民航方面，到2025年，全区建成和在建民用运输机场37个，其中：五 年建成和在建民用运输机场15个；公路方面，到2025年，基本实现高速（一级）公 路“县县通”，高速（一级）公路里程达到1万公里以上；电力方面，力争到“十四 五”末疆电外送电量达到1800亿千瓦时。新疆区域“十四五”发展目标持续推进有 望持续支撑基建投资增长。
“一带一路”战略助推区域开放，中吉铁路项目有望带来需求增量。我国“一带一 路”战略不断深化，新疆是我国向西开放的前沿，而与新疆毗邻的中亚国家，则是 我国向西开放之路的重要途经地。中吉乌铁路的建设有助于完善亚欧大陆整体交通 路网，改变中国、中亚乃至中东的交通格局，且对推动新疆形成新的发展格局，撬 动中国、中亚乃至欧洲经济发展有着巨大的助推作用。 中吉乌铁路起点为中国新疆边陲重镇喀什，穿越吉尔吉斯斯坦南部，至吉、乌边界 的卡拉苏接入既有铁路，终点为乌兹别克斯坦东部城市安集延，铁路全长约577km， 中国境内新建长度约为166km。2023年5月18-19日，中国-中亚峰会在西安举行，宣 布将升级双边投资协定，支持跨里海国际运输走廊建设，推进中吉乌铁路项目，建 立中国-中亚能源发展伙伴关系。中吉乌铁路建设的持续推进将有助于为新疆区域水 泥带来增量需求。2023年10月24至25日，国家总理李强对吉尔吉斯斯坦进行正式访 问，并分别与吉国总统和总理进行了会晤，会议中，双方多次提到加快推进中吉乌 铁路等重点项目建设和口岸合作，提升互联互通水平。2023年10月31日，国务院印 发《中国（新疆）自由贸易试验区总体方案》，方案提到，支持发展中吉乌公铁联运， 探索发展中巴多式联运，合作建设中吉乌等铁路项目，推动自贸试验区内陆港、口 岸、园区、企业等集疏运体系建设。
4.3 低估值高股息凸现投资价值，非水泥业务带动业绩增长
近年以来，水泥行业整体市净率估值持续下行，目前行业估值较低，处在近年低位。 截至2023年11月30日，水泥行业PB倍数为0.78倍，PE倍数为17.15倍。分个股来看， 头部公司，海螺水泥、天山股份、华新水泥等PB倍数均低于1倍，处在近10年低位。 水泥行业头部公司近年整体股息率较高。2022年，A股中年度累计现金分红总额居 前个股分别为海螺水泥、天山股份、华新水泥、金隅集团、冀东水泥；H股中居前个 股分别为海螺水泥H、中国建材、华新水泥H。A股中海螺水泥、天山股份、金隅集团， 宁波富达、万年青、塔牌集团分红比例均高于50%，H股中金隅集团分红比例较高， 为59.78%。按照2023年11月30日公司市值计算，A股中海螺水泥/天山股份/华新水泥 股息率分别为6.43/3.89/3.83%，H股中海螺水泥H/中国建材/华新水泥H/金隅集团H 股息率分别为8.99/12.36/8.09/10.13%，头部公司股息率较高，投资价值凸现。
非水泥业务增长亮眼，探寻第二增长曲线。2023年，在水泥业务承压背景下，水泥 公司积极拓展非水泥业务，骨料业务增长亮眼，带动业绩回升。其中，海螺水泥、 华新水泥骨料业务增长速度较快，2023年H1，海螺水泥/华新水泥骨料业务营收分别 为16.88/21.62亿元，分别同比增长116.84%/69.08%，增长速度较快。从营收结构来 看，近年来，华新水泥骨料业务的营收占比快速提升，2023年H1，其骨料业务占比 为14%，较2022年占比提升4pct。水泥公司非水泥业务增速较快，营收占比逐年提升， 有望成为公司第二增长曲线。
5.1 渠道转型助推业绩修复，竞争格局有望优化
竣工端高增叠加原料价格回落，消费建材率先复苏。2023年，消费建材公司渠道转 型效果显现，在地产竣工端保持较高增速以及能源原料价格同比回落推动下，行业 整体景气回升，营收规模和盈利水平明显修复。2023年前三季度，消费建材行业上 市公司营业收入合计实现969.78亿元，同比增长5.95%；整体毛利率为28.68%，同比 增长2.67pct；归母净利润为85.57亿元，同比增长60.72%，营业收入规模与盈利水 平都有所修复，龙头公司业绩稳中有升。
渠道转型初见成效，带动业绩稳步增长。分公司来看，近年各大公司持续加速C端、 小B端业务布局，拓展产品品类，探索第二增长曲线。（1）东方雨虹持续拓展民用 建材领域，大力发展零售业务，以民建集团、建筑涂料零售（“德爱威涂料零售”）、建筑修缮集团雨虹到家服务为代表的C端零售业务持续发力，2023年上半年，公司零 售业务实现营业收入505,128.85万元，同比增长32.21%，占公司营业收入比例为 29.98%，零售业务占比逐步提升；（2）三棵树零售、工程渠道快速拓展，产品配套 率提升明显，基材与辅材销售收入大幅增长，带动公司营收增长，2023年前三季度， 公司家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材/胶黏剂销售收入占比分别为 21.68%/37.81%/20.03%/9.84%/6.23% ， 销 售 收 入 分 别 同 比 增 长 6.15%/11.72%/52.04%/29.33%/27.82%；（3）坚朗五金持续推动渠道下沉，开拓县 城及海外市场，2023年前三季度，公司省会城市/地级市/县城/海外市场，累计收入 占比分别约为40%/25%/20%/12%，累计收入分别同比+2%/-3%/+11%/+6.7%，县城、海 外市场收入同比增长较快；（4）兔宝宝C端渠道拓展稳步推进，C端定制家居业务发 展迅速，若剔除青岛裕丰汉唐，2023年第三季度，公司本部实现营业收入23.17亿元， 同比增长17.39%，净利润1.86亿元，同比增长25.42%，其中全屋定制业务完成收入 4.19元，同比增长18%。龙头公司渠道转型加速，经销渠道是主要销售渠道。近年 以来，消费建材公司渠道转型加速，经销渠道快速拓展，营收占比明显提升。2022 年，除坚朗五金、凯伦股份外，其余公司经销渠道营收占比均超过50%。细分行业来 看，石膏板、涂料、管材行业经销渠道占比较高。
零售市场品牌效应较强，推动行业集中度提升。根据涂界数据统计，2022年涂料行 业市占率前五公司分别为立邦、三棵树、多乐士、嘉宝莉和亚士创能，整体呈现一 超多强局面。立邦市占率高达15.39%，处于绝对领先低位，内资品牌三棵树、嘉宝 莉、亚士创能市占率分别为7.24%、2.53%和1.89%。近年来，在市场需求萎缩情况下， 头部企业营收同比增长，市占率明显提升。2020年至2022年，头部前五企业市占率 从19.8%提升至31.43%，增加11.63pct，市场份额进一步向头部品牌集中。零售市场 品牌效应较强，企业分化显著，助推行业集中度提升。根据涂界测算，2022年全国 建筑涂料零售端市场规模同比增长约4%，头部企业立邦、三棵树零售业务同比增速 达到12%、18.21%，明显领先同行。
防水行业方面，2021年，东方雨虹、科顺股份、凯伦股份市占率分别为25.31%、 6.16%、2.05%。近年来，市场内监管趋严，底部出清加速，市场集中度稳步提升， 2017年至2021年，三家企业市场集中度从12.01%上升至33.52%。2020年，东方雨虹 改革工程业务的渠道架构，拓展非房业务，设立区域一体化经营公司，提升低线城 市项目覆盖。在渠道改革推动下，东方雨虹2021年市占率较2020年提升5.32pct，市 占率提升明显加速。
行业内收并购加速，市场集中度有望进一步提升。2023年8月，阿克苏诺贝尔宣布 完成宣伟中国装饰漆业务的收购，加强在建筑涂料业务的市场拓展，根据涂界2023 年中国装饰漆榜单，多乐士（阿克苏诺贝尔）、宣伟分别位列第二、第九位，收购完 成后，头部企业集中度将进一步提升；2023年9月，北新建材披露公告，拟收购嘉宝 莉涂料，加速建筑涂料业务布局，同年5月，公司在持有灯塔涂料49%股权基础上以 约1.3亿元的价格进一步收购其51%股权，并在10月拟以约1.1亿元收购北新防水（河 南）剩余30%股权，进一步深化一体两翼战略；2023年9月，伟星新材发布公告，拟 以自有资金8080万元收购浙江可瑞楼宇60%股权，结合公司此前“同心圆产品链”战 略，净水-管道-防水产品体系布局，此次收购有主要推动公司向“系统集成+服务” 转型升级，打开舒适家居的市场空间。
5.2 信用减值压力减小，盈利空间有弹性
随着房地产行业信用风险释放，建材行业信用减值损失规模先增后降，减值拐点或已到来。2020年以来，受地产行业下行影响，消费建材行业公司信用减值损失大幅 增长，盈利水平受压制。2023年，随着前期坏账的集中计提结束，行业整体信用减 值损失下降一定程度助推行业盈利水平修复。2023年前三季度，消费建材行业信用 减值损失为15.56亿元，同比减少16.23%，归母净利润为85.57亿元，同比增长 60.72%。 细分行业来看，由于行业属性原因，防水行业信用减值损失较多，减值拐点或已到 来。2023年前三季度，东方雨虹/科顺股份/凯伦股份信用减值分别为6.2/2.89/0.79 亿元，分别占营业收入的2.45%/4.64%/3.82%，东方雨虹信用减值损失与2022年同期 基本持平，科顺股份、凯伦股份信用减值损失同比大幅增加。涂料行业方面，由于 营收结构区别，三棵树信用减值损失明显下降，亚士创能工程涂料营收占比较高， 信用减值损失有所扩大。管材、瓷砖、石膏板和五金信用减值损失明显减少，兔宝 宝信用减值损失基本与上年持平。整体来看，消费建材行业坏账计提集中在21、22 年，今年以来信用减值情况明显好转。
5.3 原料成本有望偏弱运行，企业盈利有望持续改善
原料成本震荡下行，持续释放盈利弹性。在消费建材行业中，原料成本占产品成本 的主要部分，原料价格波对企业盈利水平影响较大，以涂料、防水、管材为例，其 原料成本占比均超过75%。2021年、2022年，受俄乌冲突、OPEC减产等因素影响，原 油价格大幅上涨，带动原油相关原料价格走高，消费建材行业盈利水平受压制。2022年6月份开始，随着原油价格回落，沥青、PVC等原料价格整体下行。2023年， 原油及消费建材原料价格整体保持稳定，呈现小幅震荡下行趋势，企业盈利水平得 到明显修复。
截至2023年11月30日，Brent原油期货价格为82.83美元/桶，较年初上涨0.89%，同 比下降3.04%；WTI原油期货价格为75.96美元/桶，较年初下降1.26%，同比下降 5.70%；沥青期货价格为3614.0元/吨，较年初下降4.11%，同比下降1.69%；PVC期货 价格为5830元/吨，较年初下降5.65%，同比下降1.34%；HDPE期货价格为8800元/吨， 较年初下降16.19%，同比下降11.1%；PP-R期货价格为8950元/吨，较年初上涨3.47%， 同比上涨0.56%；钛白粉价格为16,300元/吨，较年初上涨8.88%，同比上涨8.67%。 原料价格有望延续震荡波动，行业盈利有望延续。2023年，能源及原料价格整体稳 定，波动幅度不大，除钛白粉价格小幅上涨外，沥青、PVC等原料价格均震荡下行， 整体走弱。2024年，在需求端偏弱运行，供给端产能充足背景下，原料成本价格预 计延续2023年趋势，消费建材盈利有望持续边际改善。
5.4 存量市场到来，旧房翻新将迎来高峰
参照美国建筑涂料市场变化，住房翻新是涂料产量增长主要动因。次贷危机之后， 美国新开工私人住宅套数迅速回落，增长速度较慢，截至2022年，尚未恢复到次贷 危机前水平。2022年，美国新开工私人住宅套数为155.3万套，低于次贷危机前峰值 206.8万套。美国建筑涂料产量在次贷危机之后短暂回落，2009年以来保持高速增长， 截至2022年，美国建筑涂料产量为830百万加仑，已经超过次贷危机之前峰值。 2010-2022年间，美国建筑涂料的快速增长主要得益于存量住宅重涂需求的提升。
美国存量住房稳定，住房房龄增长，驱动重涂需求提升。截至2019年，美国存量住 房房龄中值已达41年，1969年或之前建设的房屋占比更是高达38%，房屋房龄在19年 以上占比达到81%。居民对重涂需求占比较高，超过80%。以2020年美国建筑涂料需 求占比为例，住宅重涂、非住宅重涂和DIY占比分别为30%、12%、41%，合计达到83%， 新建住宅和新建非住宅涂刷需求则分别为12%、5%，合计占比17%。居民对重涂需求 占比较高，推动了美国建筑涂料市场扩容。
与美国相比，我国住房平均房龄较小，主要集中在8-23年区间。根据国家统计局数 据，截至2020年底，我国存量商品住宅中，2000年前（楼龄20年以上）的住宅约占 31.23%，2000-2015年的住宅（楼龄5-20年以上）约占55.02%，2015-2020年的住宅 （楼龄5年以内）占13.76%。到2025年，我国住宅中楼龄超过10年的住房面积将达到 440亿平方米，包括城镇住房为252亿平方米，乡村住房188亿平方米。
家装需求方面，根据腾讯营销洞察《2023家居行业洞察白皮书》家装动因调研，在 家装消费者中，53%消费者处于功能性及审美的更高追求进行升级改造，44%出于新 家入伙、结婚等需求，3%出于房屋出租需求，升级改造需求占主要部分。其中，在 旧房群体中，61%消费者家装动因是因为房屋时间久需要更新/翻新，居民对于旧房 翻新需求较大。在家装花费方面，旧房装修消费者更加注重实用性和性价比，家装 花费大多在10万元左右，45%旧房群体家装预算在6-20万之间。居民旧房翻新需求较 大，结合我国住房存量高基数，为C端业务有望成为消费建材行业市场增长的主要动 力。
考虑到住房翻新主要集中在城市和乡镇，以城镇存量住房面积进行翻新需求测算。 一般而言，室内装饰周期大概在10年左右，水电装修一般耐用年限在10-20年之间， 墙体装饰，包括乳胶漆、壁纸、瓷砖等，使用年限通常在5年到10年左右。根据七普 统计，到2025年，预计我国城镇将有252亿平方米住房房龄超过10年，若按照10年为 一个翻新周期，每年将约有25.2亿平方米住房具有翻新需求。假设（1）墙面重涂、 厕所防水翻新率为80%，房屋管道、门窗翻新率为60%，地面瓷砖重装率为40%、吊顶 重装率为20%；（2）100平米涂料、防水、管材、五金、石膏板、瓷砖的材料价格约 为1800、600、600、1000、8000、1000元。截至2025年，全国城镇旧屋翻新每年带 动的涂料、防水、管材、五金、石膏板、瓷砖市场空间将分别达到362、121、91、 151、805、50亿元，消费建材整体市场空间将达到为1580亿元。
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精选报告来源：【未来智库】。「链接」